中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)興起的一個(gè)背景是從上世紀(jì)80年代一直延續(xù)到今天的國(guó)有資產(chǎn)戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)調(diào)整。國(guó)資結(jié)構(gòu)調(diào)整的核心原因不在于國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的好壞,而是中國(guó)選擇了走社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的道路。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,國(guó)有經(jīng)濟(jì)是一種特殊形式的經(jīng)濟(jì),它通過控制、引導(dǎo)和融入來為全社會(huì)服務(wù)。國(guó)有企業(yè)必須從根本上改變單一所有制、單一產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)狀,與其他各種經(jīng)濟(jì)性質(zhì)的資產(chǎn)整合起來,使國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量最大化。國(guó)企改變單一所有制有多種辦法,包括改組、聯(lián)合、兼并、股份制、出售等,最有效的途徑是進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、重組,也就是把一部分產(chǎn)權(quán)出讓給其他性質(zhì)的所有者。

　　產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)興起的另一個(gè)背景是轉(zhuǎn)讓環(huán)境的差距。第一,國(guó)企產(chǎn)權(quán)不夠清晰,產(chǎn)權(quán)出讓時(shí)的利益關(guān)聯(lián)不正常；出讓價(jià)格與出讓決策人之間的利益關(guān)系不是正相關(guān),往往是不相關(guān)或負(fù)相關(guān),即出讓價(jià)格越低,決策人反倒更有利。第二,企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓需要專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的介入,與會(huì)計(jì)師、律師等的從業(yè)素質(zhì)和職業(yè)道德有很大關(guān)系,但國(guó)內(nèi)這些中介機(jī)構(gòu)的整體狀況不盡如人意。第三,我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的法制環(huán)境尚未建立,關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的立法還是空白。第四,委托代理制和職業(yè)經(jīng)理人制度沒有建立起來。第五,銀行和金融體系的支持不足,任何大宗的企業(yè)并購(gòu),單憑企業(yè)自有資金而不靠銀行的支持是難以完成的。

　　在這樣的背景下進(jìn)行國(guó)企產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓,國(guó)有資產(chǎn)流失就成為不可回避的話題。導(dǎo)致流失的＂辦法＂有低價(jià)評(píng)估、轉(zhuǎn)移隱匿資產(chǎn)、自買自賣、＂他＂買＂他＂賣等等,其根本原因是國(guó)有資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)者代替所有者行使了權(quán)利,加之行政主導(dǎo)、暗箱操作、權(quán)錢結(jié)合等。有人說:國(guó)企改革是最后一次暴富機(jī)會(huì)。這也是去年下半年郎咸平教授引發(fā)的這輪國(guó)企改革爭(zhēng)論引起重大反響的一個(gè)原因。

　　多年來,政府、專家、業(yè)界在國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓問題上進(jìn)行了艱難的探索。有人提出設(shè)計(jì)一個(gè)非常精準(zhǔn)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方式來確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格；有人提出搞一個(gè)強(qiáng)力機(jī)構(gòu)來進(jìn)行監(jiān)管；也有人提議發(fā)動(dòng)群眾來決策。但這些方式的運(yùn)營(yíng)成本都太高,可操作性差。在經(jīng)過多種實(shí)踐和探討后,逐步找到一個(gè)辦法:國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓是市場(chǎng)行為,市場(chǎng)行為要啟動(dòng)市場(chǎng)機(jī)制。由此,中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。防止國(guó)有資產(chǎn)交易性流失的歷史責(zé)任,落在了準(zhǔn)備尚不充分的中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的肩上。

　　防流失:產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的行政化功能

　　中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的基本設(shè)計(jì)思路是四個(gè)字:公開、競(jìng)爭(zhēng)?？抗_割斷特定的利益輸送通道,靠競(jìng)爭(zhēng)形成合理的價(jià)格。

　　2003年12月31日之前,國(guó)有產(chǎn)權(quán)出讓的決策人也許私自就可以決定賣給誰、賣什么價(jià)格?，F(xiàn)在不行,國(guó)務(wù)院國(guó)資委三號(hào)令明確規(guī)定國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易必須入場(chǎng),信息公示不得少于20個(gè)工作日。因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的核心作用就是把信息平等公示給所有潛在投資人。同時(shí),靠公開取信于民,也保護(hù)了相關(guān)當(dāng)事人。然后,就可能出現(xiàn)多個(gè)投資人競(jìng)爭(zhēng)。任何一個(gè)市場(chǎng)中理性的賣者,都希望賣高價(jià),而任何一個(gè)買者都想少出錢,若干個(gè)賣者與買者之間的公開博弈,就形成了市場(chǎng)的價(jià)格。這就是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的設(shè)計(jì)初衷。

　　產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的基本思路明確之后,制度建設(shè)開始逐步完善。國(guó)有資產(chǎn)是國(guó)家的,交易要聽出資人的,也就是聽國(guó)家的。隨著作為國(guó)有資產(chǎn)出資人代表的各級(jí)國(guó)資委的成立,國(guó)有資產(chǎn)排他性的責(zé)任人到位了。2003年12月31日,國(guó)務(wù)院國(guó)資委聯(lián)合財(cái)政部頒發(fā)了三號(hào)令,之后又陸續(xù)出臺(tái)了若干個(gè)細(xì)化文件,業(yè)內(nèi)稱之為＂一拖八＂文件。這批以三號(hào)令為核心的有關(guān)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)的規(guī)范性文件,奠定了中國(guó)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)建設(shè)的法制基礎(chǔ)。

　　2004年10月份以來,國(guó)務(wù)院國(guó)資委等機(jī)構(gòu)對(duì)有關(guān)省市的國(guó)企產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了檢查,對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)功能進(jìn)行了一次評(píng)估。評(píng)估結(jié)果應(yīng)該說是良好的,企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)入場(chǎng)交易率達(dá)85%,平均溢價(jià)20%。這說明產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的監(jiān)督與防流失功能基本得到了實(shí)現(xiàn)。但是,行政命令并不能解決全部問題,還有若干種因素在困擾著產(chǎn)權(quán)市場(chǎng):

第一,既得利益者干擾。在國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓上,既得利益者對(duì)進(jìn)場(chǎng)交易和公開競(jìng)爭(zhēng)是不接受的,因?yàn)檫@妨礙了原來的某些操作手法?，F(xiàn)在經(jīng)常會(huì)遇到這種情況:有些項(xiàng)目就是不愿入場(chǎng)交易,即使入場(chǎng)也是走走過場(chǎng),＂手拉手＂來的,也就是事先已經(jīng)選好了買方,一旦出現(xiàn)有人競(jìng)買就馬上撤牌不賣了。

　　第二,與公司法有不協(xié)調(diào)之處。公司法規(guī)定,有限責(zé)任公司的股東有優(yōu)先受讓權(quán),這就與三號(hào)令中規(guī)定公開掛牌廣泛競(jìng)價(jià)有沖突。

　　第三,出價(jià)最高者未必最優(yōu)。例如:一家國(guó)有機(jī)械廠在轉(zhuǎn)讓中出現(xiàn)了兩個(gè)購(gòu)買人,一個(gè)是搞房地產(chǎn)開發(fā)的民營(yíng)企業(yè),另一個(gè)是境外機(jī)械行業(yè)的大公司。這家外企非常＂懂行＂,而且有非常好的技術(shù)和市場(chǎng)渠道,但他的收購(gòu)價(jià)壓得比較低。而那家房地產(chǎn)公司,可能只是看好機(jī)械廠的這塊地,準(zhǔn)備用來搞房地產(chǎn)開發(fā),所以出價(jià)高一些。在這種情況下,出價(jià)最高者就不是最優(yōu)的。

　　第四,并購(gòu)的隱秘性和＂見光死＂。柳傳志曾在CCTV講到聯(lián)想購(gòu)買IBM的PC業(yè)務(wù)時(shí),決策的前幾天最擔(dān)心的一件事就是信息泄露出去。

　　這些都說明目前的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)中還有一些有待完善、細(xì)化的地方。目前,產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)都在對(duì)這些問題進(jìn)行著認(rèn)真的思索,根據(jù)市場(chǎng)提出的新題目進(jìn)一步完善制度設(shè)計(jì)。

　　中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)功能一個(gè)是行政化功能,另一個(gè)是市場(chǎng)化功能。行政功能與市場(chǎng)功能相輔相成、互為支撐,是國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門意志的市場(chǎng)化體現(xiàn)。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的推進(jìn),市場(chǎng)將逐步取代政府的行政化資源配置功能。目前,行政功能主要是防止國(guó)資流失,市場(chǎng)功能主要是促進(jìn)產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)。

　　促流動(dòng):產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的市場(chǎng)化功能

　　中國(guó)企業(yè)有強(qiáng)烈的權(quán)益流動(dòng)和融資需求。目前我國(guó)企業(yè)總數(shù)約在800萬戶到1000萬戶之間,解決資金問題通過兩種方式:一是間接融資,即債務(wù)性融資；二是直接融資,即權(quán)益性融資。中國(guó)現(xiàn)在的融資結(jié)構(gòu)極不合理,直接融資比率嚴(yán)重偏低。2002年企業(yè)直接融資只占融資總量的2.59%,其他絕大多數(shù)是間接融資。間接融資就是銀行貸款,多數(shù)是一年期流動(dòng)資金短期貸款,所以有不少企業(yè)在玩＂八個(gè)瓶子七個(gè)蓋＂的游戲,難免出＂漏＂,借東補(bǔ)西,脆弱的資金鏈一旦斷裂,銀行的風(fēng)險(xiǎn)就被急劇放大。如何迅速提高直接融資比例,成為中國(guó)企業(yè)再造和改革的重大問題。

　　如何擴(kuò)大企業(yè)直接融資比例?一是迅速擴(kuò)大企業(yè)權(quán)益總量；二是提高權(quán)益資本流動(dòng)性。

　　流動(dòng)是現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度的精髓,現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度中法人財(cái)產(chǎn)權(quán)與出資所有權(quán)這兩層是可以分離的,也就是股東出資所構(gòu)成的投入企業(yè)運(yùn)營(yíng)的資源,與出資人的權(quán)益(股權(quán)、產(chǎn)權(quán))是可以分離的。出資人權(quán)益可以獨(dú)立在市場(chǎng)中進(jìn)行交換。在資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下,這部分資產(chǎn)可以高效率流動(dòng)、可以大幅增值。

　　為權(quán)益性資產(chǎn)提供流動(dòng)性是資本市場(chǎng)的基本功能,只有資本高效流動(dòng),才能優(yōu)化資源配置,才能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),使資源高效率地向優(yōu)勢(shì)企業(yè)和企業(yè)家聚集。中國(guó)資本市場(chǎng)由于原始出發(fā)點(diǎn)、制度設(shè)計(jì)以及層次單一、容量限制等問題,遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了大多數(shù)企業(yè)的股權(quán)融資和權(quán)益資本流動(dòng)的需求,到目前為止,只有1300多家企業(yè)能上市直接融資,剩下的數(shù)百萬家企業(yè)通過什么渠道實(shí)現(xiàn)直接融資?這個(gè)話題留給了中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)巨大的想象空間。

　　中國(guó)正在進(jìn)行著急劇的社會(huì)轉(zhuǎn)型,由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,由農(nóng)業(yè)、半工業(yè)社會(huì)向工業(yè)社會(huì)、服務(wù)型社會(huì)轉(zhuǎn)型,由權(quán)力經(jīng)濟(jì)向資本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。在轉(zhuǎn)型過程中,對(duì)資本市場(chǎng)提出了極高的要求,如果多層次資本市場(chǎng)問題不能解決的話,將嚴(yán)重制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和中國(guó)企業(yè)的發(fā)展。所以說,當(dāng)前解決大多數(shù)企業(yè)直接融資難的問題是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的一個(gè)巨大挑戰(zhàn),也是一個(gè)戰(zhàn)略性機(jī)遇。面對(duì)這個(gè)挑戰(zhàn)、抓住這個(gè)機(jī)遇,讓產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)快速發(fā)展起來的途徑是:

　　第一,以當(dāng)前國(guó)有資產(chǎn)強(qiáng)制入場(chǎng)為契機(jī),聚攏資源。國(guó)有資產(chǎn)明令入場(chǎng)交易形成了產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的基礎(chǔ)貨源,依靠它再聚攏其他資源,包括投資資源、中介資源,也包括其他性質(zhì)的產(chǎn)權(quán)資源,逐步形成市場(chǎng)氛圍和交易習(xí)慣。也許一開始大家對(duì)這個(gè)市場(chǎng)不習(xí)慣、不認(rèn)識(shí)、不接受,但逐漸會(huì)認(rèn)可這個(gè)平臺(tái)和它的各種服務(wù),并接受這種服務(wù)。讓想賣的項(xiàng)目知道到產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)可以賣,想買的人知道產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)有眾多的項(xiàng)目可供選擇,這是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)聚攏資源的基礎(chǔ)工作。

　　第二,完善市場(chǎng)功能。目前產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的功能還不是很完善,不十分符合資本市場(chǎng)的要求,不能充分滿足投資人的要求,需要有一個(gè)逐漸完善市場(chǎng)功能的過程,但最終會(huì)成為各類產(chǎn)權(quán)交易服務(wù)的大市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)里,國(guó)有資產(chǎn)是其中最重要的一項(xiàng),還有民營(yíng)的、外資的,吸引、管理、培訓(xùn)大批高水平的中介機(jī)構(gòu),為交易雙方提供專業(yè)、可信賴的服務(wù),是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的職責(zé)。

　　第三,逐漸向標(biāo)準(zhǔn)化資本市場(chǎng)靠攏。資本市場(chǎng)聚集了經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最稀缺的資源------資金,讓想融資的人在這里可以融到資,想投資的人在這里可以找到好項(xiàng)目掙到錢。從本質(zhì)上講,產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)就是資本市場(chǎng),只不過它的產(chǎn)品是非標(biāo)準(zhǔn)化的,沒有股票市場(chǎng)的流動(dòng)性那么強(qiáng),監(jiān)管沒那么嚴(yán)格而已。在目前股份制經(jīng)濟(jì)相對(duì)不發(fā)達(dá),國(guó)有企業(yè)仍以實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性調(diào)整和改制建立現(xiàn)代企業(yè)制度為主要目標(biāo)的條件下,產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的主要功能將是以規(guī)范為主要特征的產(chǎn)權(quán)交易鑒證業(yè)務(wù)。而國(guó)有產(chǎn)權(quán)及其他各類產(chǎn)權(quán)進(jìn)場(chǎng)交易的過程,實(shí)質(zhì)上就是產(chǎn)權(quán)關(guān)系清晰化、產(chǎn)權(quán)主體多元化、單一所有制企業(yè)股份化的過程。在股份制經(jīng)濟(jì)得到充分發(fā)展的情況下,更加清晰化、標(biāo)準(zhǔn)化的股權(quán)流動(dòng)重組的需求將更大,其對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的功能要求也將發(fā)生重大變化。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的功能將逐步向?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)方面轉(zhuǎn)移,形成真正意義上的權(quán)益性資本市場(chǎng)。

　　多層次資本市場(chǎng)是按照風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)、成本分級(jí)、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)歷史分級(jí)的原則設(shè)計(jì)的。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)恰逢其時(shí),極有可能承擔(dān)起基礎(chǔ)層次資本市場(chǎng)的使命。

　　產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì):非上市股份公司股權(quán)流動(dòng)平臺(tái)

　　一個(gè)資本市場(chǎng)要想持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展,必須有持續(xù)穩(wěn)定的交易品種,這種基礎(chǔ)商品應(yīng)該是可以多次交易的、標(biāo)準(zhǔn)化的。我們?cè)谔剿鬟^程中逐步感到:非上市股份公司的股權(quán)最終可能成為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的基礎(chǔ)商品。

　　十六屆三中全會(huì)決議中一個(gè)具有突破性的結(jié)論就是:股份制是公有制的主要實(shí)現(xiàn)形式。

　　股份公司與有限責(zé)任公司相比,股權(quán)流動(dòng)性更好。有限責(zé)任公司是＂人和＂公司,基于投資人之間的理念、文化與價(jià)值觀的認(rèn)同,某股東想出讓股權(quán)的時(shí)候必須征得其他股東的同意,其他股東有優(yōu)先受讓權(quán),其股權(quán)與人(自然人、法人)的牽連、制衡是很強(qiáng)的。股份公司是＂資和＂公司,股東比較多,公司股權(quán)與人的牽連與制衡關(guān)系相對(duì)較弱,某一股東想出讓股權(quán),無需征求其他股東同意,可自行處置,股權(quán)的流動(dòng)性比有限公司好。不過目前來看,如何大力推動(dòng)、規(guī)范股份公司的改造問題,似乎還沒有得到有關(guān)方面的足夠重視。

　　為了加速企業(yè)再造,迅速提升中國(guó)企業(yè)的總體質(zhì)量,應(yīng)該大力推動(dòng)、加強(qiáng)企業(yè)的股份公司制改造。在這種改造中,國(guó)有企業(yè)應(yīng)該作為啟動(dòng)力量或者是先導(dǎo)力量。國(guó)有企業(yè)在資源和資金上有很大優(yōu)勢(shì),但也有一個(gè)問題難以克服,就是如何針對(duì)管理人員特別是高層管理人員建立持續(xù)的激勵(lì)機(jī)制。不過,這個(gè)問題在國(guó)有企業(yè)改制成股份公司后,也許就迎刃而解。如果除了少量關(guān)系國(guó)計(jì)民生,必須由國(guó)家控制,不允許其他性質(zhì)的資本參與之外,大力提倡國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)合資,那么,中國(guó)的股份公司將跨上一個(gè)很大的臺(tái)階。如果用5到10年的時(shí)間,中國(guó)工商企業(yè)的5%至10%改造成股份公司,就會(huì)有40萬至80萬戶股份公司,在這些股份公司里國(guó)有資產(chǎn)占一定股份,民營(yíng)占一定股份,外資占一定股份,管理層也可以占一定股份。這樣,整個(gè)中國(guó)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和總體量就會(huì)發(fā)生巨大的騰越。

　　人們一般都認(rèn)為股份公司就是上市公司,實(shí)際上這種理解是不全面的。股份制改造只是上市前的必經(jīng)之路,股份公司中最優(yōu)的一批可以在股票市場(chǎng)上市。但任何單一市場(chǎng)的容量都是有限的,目前全球最大的股票交易所中的上市公司數(shù)量也不過萬家,那些未上市股份公司股權(quán)也有流通需要,如果中國(guó)出現(xiàn)幾十萬家股份公司,必然要求多層次、區(qū)域性的資本市場(chǎng)體系為其股權(quán)流動(dòng)提供服務(wù)平臺(tái)。如果通過對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的改造和提升,在規(guī)范管理的基礎(chǔ)上拓展其為非上市股份有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)的功能,將極大地改善股份公司的運(yùn)行環(huán)境,進(jìn)而帶動(dòng)股份制經(jīng)濟(jì)的大發(fā)展?？梢哉f,通過產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)非上市股份公司股權(quán)的有序流轉(zhuǎn),不僅是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)自身發(fā)展的需要,更是貫徹落實(shí)十六屆三中全會(huì)精神、大力發(fā)展股份制經(jīng)濟(jì)的需要。

　　資本市場(chǎng)是最為國(guó)際化的市場(chǎng),一種市場(chǎng)形態(tài)一經(jīng)出現(xiàn),就會(huì)自覺不自覺的向成熟資本市場(chǎng)的某種形態(tài)靠攏。中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)起步,無論多難,都將逐步融入中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系,若干個(gè)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)可能逐步成長(zhǎng)為非上市股份公司的股權(quán)提供流動(dòng)性服務(wù)的柜臺(tái)市場(chǎng)。

　　作者:北京產(chǎn)權(quán)交易所總裁 熊焰