作者：鄧志雄 來源：《產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊》

進(jìn)入新世紀(jì)以來，全球的PE蜂擁向中國，中國的本土PE也不斷產(chǎn)生。凱雷、貝恩、華平、黑石、KKR、弗勞爾斯，已是國內(nèi)資本市場耳熟能詳?shù)墓?，賽富、紅杉、鼎暉、弘毅、厚樸、渤海產(chǎn)業(yè)，已成為中國人茶余飯后的談資。

　　1991年，全球的PE投資額僅為100億美元。到2007年，全球私募股權(quán)投資基金的投資規(guī)模超過3000億美元，超出了全球股票市場IPO 2870億美元的融資規(guī)模。PE造就了一個又一個投資神話，帶動著一場前所未有的全球資本和人才向著PE的大積聚：退下來的一些國家元首、國務(wù)卿、財政部長去了PE，世界頂級銀行的不少高管流向了PE，各大投資銀行的人才更是蜂擁向PE；美國的PE募集資本超過了IPO，歐洲PE的募集資本也超過了IPO，世界主要投資銀行的收入中來自PE的收入更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于來自IPO的傭金；中國的保險資金選擇了進(jìn)入PE，社保資金選擇了進(jìn)入PE，主權(quán)基金也選擇了進(jìn)入PE；香港、深圳、浦東成為PE們的云集之地，天津的金融改革試點選取PE作為突破口，北京重提爭做國際金融中心，在相當(dāng)程度上還是因為不肯錯過這場PE革命帶來的歷史機(jī)遇。國際及本土PE進(jìn)入了外企，進(jìn)入了私企，也進(jìn)入了中央和地方的國有企業(yè)。

　　與PE之風(fēng)景這邊獨(dú)好迥然不同，公眾公司卻問題多多。世紀(jì)之初就爆出了安然、世通事件等一系列驚天造假大案，近兩年的次貸危機(jī)又抖出華爾街信息和信用的嚴(yán)重失真失信，并引致全球經(jīng)濟(jì)一片蕭瑟。

　　公眾公司不斷出丑，PE基金越來越牛！該怎樣理解這一正一反的兩種現(xiàn)象呢？

　　一、什么是PE

　　簡單的說，PE(Private Equity)，即私募股權(quán)投資，是由基金管理公司以私募資本組成基金對非上市企業(yè)進(jìn)行資本與人本相結(jié)合的股權(quán)投資的過程。這里，私募資本是指從合格的機(jī)構(gòu)投資人處非公開募集的資本；非上市企業(yè)則包括新創(chuàng)企業(yè)、未上市企業(yè)、即將上市企業(yè)和PE投資后就要退市的企業(yè)。顯然，在這樣的定義下，PE是包含VC(風(fēng)險投資，Venture Capital)的，即可將VC看作專門對誘導(dǎo)期或成長期中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的一類PE。

　　作為一個過程，PE運(yùn)作可分為募資、投資、退出三個階段。在募資階段，PE基金管理公司通過設(shè)立PE基金向社會上的機(jī)構(gòu)投資人募集資本，資本由社會上的機(jī)構(gòu)投資人，如主權(quán)基金、養(yǎng)老基金、社?；稹⒋髮W(xué)基金、企業(yè)年金、慈善基金等以股權(quán)形式投資到PE基金。在投資階段，資本由PE基金以股權(quán)形式投資到受資企業(yè)。在退出階段，這些資本及其相應(yīng)增值離開受資企業(yè)回到PE基金管理公司和機(jī)構(gòu)投資人手中。然后照此過程復(fù)制，PE資本在一次次股權(quán)投資和退出中運(yùn)動和增值，一個個原來生產(chǎn)力組合存在某種缺陷、約束或閉鎖的受資企業(yè)在PE的資本滋潤與管理修復(fù)下獲得解放和發(fā)展，企業(yè)價值得以大幅提升。

　　在募資階段，如果PE基金管理公司需要，并獲得主要的機(jī)構(gòu)投資人同意，社會上其他的一些數(shù)量有限的合格機(jī)構(gòu)投資人的資本也可以與主機(jī)構(gòu)投資人的資本一起投給該基金管理公司旗下的某只PE基金。所謂數(shù)量有限，就是總的機(jī)構(gòu)投資人人數(shù)要在各國法律限制的公眾公司股東數(shù)目以下，否則，PE基金的募資行為就轉(zhuǎn)變?yōu)楣剂?。在美國，這個限制數(shù)目是500，在我國，這個限制是200。因此，所謂私募股權(quán)投資，不是私自募集資本去投資，也不是向一般個人募集資本用于投資，更不是非法集資去炒作股票！私募股權(quán)基金與國人比較熟悉的私募股票基金是完全不同的兩回事。私募只是與公募相對應(yīng)的一個資本募集方式，是一個法定概念，不應(yīng)對其作或左或右的理解。私募股權(quán)投資，既是以投資對象論的，即它只是對私募股權(quán)即非公開上市企業(yè)做股權(quán)投資；更是以資本募集方式論的，即只通過向有限的機(jī)構(gòu)投資人募集資本而不向社會公眾公開募集資本。事實上，社會上的機(jī)構(gòu)投資人集聚了巨量的社會資本，向這些機(jī)構(gòu)募集資本的規(guī)模和效率可以與IPO比肩，正是PE發(fā)展起來的客觀前提。當(dāng)然，除了向機(jī)構(gòu)投資人募集資本，PE基金通常還會大量使用銀行貸款作為投資杠桿。

　　在投資階段，PE基金多數(shù)是一步到位地對受資企業(yè)做直接投資，但有時候也可分為多次投資。募資較少的PE基金會專注于某個或某幾個行業(yè)或地區(qū)的直接投資運(yùn)作。大的PE基金則可能也會選擇有行業(yè)或地域投資經(jīng)驗的其他PE基金作為投資對象，從而使自己成為基金的基金。近年來，這種多次投資的趨勢有所增強(qiáng)，表明私募股權(quán)投資領(lǐng)域的投資規(guī)模在擴(kuò)大、專業(yè)分工在深化、運(yùn)作范圍在拓寬。識別基金運(yùn)作團(tuán)隊并監(jiān)管其運(yùn)作的能力正在成為基金的基金們的核心競爭能力。除了資本，PE還一定要為受資企業(yè)提供企業(yè)管理、生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)品品牌、市場渠道等資本等價物，即PE投資具有資本＋管理的特性。PE投資除了向受資企業(yè)投入資本，還一定要同時提供企業(yè)管理等增值服務(wù)，這一點構(gòu)成了PE資本與在股票市場上投資的金融資本的重大區(qū)別。PE關(guān)注重心在于受資企業(yè)產(chǎn)業(yè)資本回報率的實際提升，而在股票市場上投資的金融資本更加關(guān)注企業(yè)股票的價格表現(xiàn)和市值變化。因此，PE基金通常都要求深度介入企業(yè)管理，全面掌握企業(yè)信息，不斷優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，迅速提高企業(yè)資源配置的能力和效益。

　　在退出階段，成功的投資項目從資本市場退出，可以是在股票市場上市后轉(zhuǎn)讓，也可通過產(chǎn)權(quán)市場公開競價轉(zhuǎn)讓。難以從資本市場公開退出的，則在并購市場上向行業(yè)投資人轉(zhuǎn)讓，或由企業(yè)管理層定向回購。投資失敗的項目也會轉(zhuǎn)讓出去。PE一般不會把受資企業(yè)的股權(quán)長期拿在手中，只是階段性持股，通常為3至7年，不做長期股東，這是私募股權(quán)投資的又一個鮮明特點。這種較長周期的階段性持股的特點構(gòu)成了PE資本與一般金融資本和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本的雙重區(qū)別。

　　在PE時代之前，金融資本和產(chǎn)業(yè)資本多數(shù)情況下是分業(yè)運(yùn)營的，金融資本對產(chǎn)業(yè)資本的股權(quán)投資方式只能通過上市公司這座獨(dú)木橋來進(jìn)行。由于上市公司數(shù)量極其有限，社會上1000戶企業(yè)中也難有1戶能有上市機(jī)會。由此造成兩個尖銳的問題：一方面廣大中小企業(yè)得不到金融資本的直接投資，發(fā)展受到約束；另一方面則是眾多金融資本追逐少量上市公司，很容易在股票市場上集聚巨大的資產(chǎn)泡沫。這些泡沫資本再由上市公司通過企業(yè)并購和股票流轉(zhuǎn)傳染給社會各個方面，導(dǎo)致社會經(jīng)濟(jì)泡沫化。在貨幣發(fā)行量可以由一國政府任意決定、投資杠桿比例可由投資銀行任意提高、金融衍生產(chǎn)品可以由各個方面任意創(chuàng)設(shè)而不受監(jiān)控的環(huán)境下，上述的兩個問題就會形成惡性循環(huán)：金融領(lǐng)域的泡沫日益膨脹，實體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展日益減緩，金融與實業(yè)之間的比例日益失衡。最終，泡沫破滅，金融危機(jī)出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)到來。這就是我們正在目睹的美國金融風(fēng)暴之全景及原由。由于美元是全世界的儲備貨幣，在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，美國的經(jīng)濟(jì)危機(jī)自然就會是一場世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)了。

　　令人感到一些欣慰的是，PE似乎給出了新的希望。PE資本既有別于傳統(tǒng)的金融資本，又有別于傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)資本。通過PE，金融資本得以階段性地作為產(chǎn)業(yè)資本來運(yùn)動和增殖。PE在IPO之外開辟了一條金融資本和產(chǎn)業(yè)資本之間有機(jī)轉(zhuǎn)化的嶄新渠道，這是人類在資本運(yùn)作和股權(quán)投資方式上的一個偉大的創(chuàng)新！我們完全可以預(yù)見：由于PE既能為大企業(yè)服務(wù)，更能為中小企業(yè)服務(wù)，經(jīng)濟(jì)社會中企業(yè)規(guī)模的結(jié)構(gòu)必將因此得到優(yōu)化；有了傳統(tǒng)IPO和千千萬萬條新的PE股權(quán)融資兩種資本融通渠道，金融業(yè)與實體產(chǎn)業(yè)之間的平衡也勢必得到改善，因而使整個經(jīng)濟(jì)社會的穩(wěn)定程度大大提高。這就是本文開頭所提問題的一部分答案。

　　二、PE之前的三種生產(chǎn)關(guān)系

　　生產(chǎn)關(guān)系，是指人們在產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)過程中相互結(jié)成的社會關(guān)系。為了進(jìn)行生產(chǎn)，人們便發(fā)生一定的、必然的、不以他們的意志為轉(zhuǎn)移的聯(lián)系和關(guān)系。只有在這些社會聯(lián)系和社會關(guān)系的范圍內(nèi)，才會有他們對自然的關(guān)系，才會有生產(chǎn)或服務(wù)的產(chǎn)生。在商品社會中，由于產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)絕大多數(shù)是在企業(yè)中完成的，因此，社會生產(chǎn)關(guān)系也就集中表現(xiàn)為企業(yè)中人們之間結(jié)成的相互關(guān)系，表現(xiàn)為企業(yè)中資本所有者、勞動者和管理者之間的相互聯(lián)系和相互關(guān)系。因此，不同生產(chǎn)力時代的生產(chǎn)關(guān)系也就通過不同的企業(yè)制度集中體現(xiàn)出來。

　　從企業(yè)制度的演變進(jìn)程看，人類在進(jìn)入商品生產(chǎn)時代以來，大致已經(jīng)經(jīng)歷過三種主要形式的生產(chǎn)關(guān)系。

　　第一種生產(chǎn)關(guān)系是家族企業(yè)中的生產(chǎn)關(guān)系。這種生產(chǎn)關(guān)系的典型特點是三合一，即企業(yè)中的資本所有者同時也是企業(yè)中的管理者和勞動者；出資人直接管理企業(yè)，并直接參加生產(chǎn)勞動。企業(yè)中各層級的管理者之間除了生產(chǎn)關(guān)系，還有復(fù)雜的家族關(guān)系。這種企業(yè)產(chǎn)權(quán)清晰，控制有力，決策和執(zhí)行效率高。企業(yè)老板要以家庭所有財產(chǎn)對企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，因此經(jīng)營誠信較好，注重品牌字號。在早期的小商品生產(chǎn)過程中，家族制企業(yè)創(chuàng)造了比傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)高得多的勞動效率和多得多的社會財富。但是，這種企業(yè)排斥家族以外的社會資本和人才，所有者、管理者和勞動者都難以得到優(yōu)化組合，生產(chǎn)力發(fā)展受到限制，不能適應(yīng)社會化大生產(chǎn)的要求，企業(yè)難以做大做強(qiáng)。

　　第二種生產(chǎn)關(guān)系是家族控股企業(yè)中的生產(chǎn)關(guān)系。家族控股企業(yè)實行由家族持大股并控制企業(yè)的股份制組織形式。一方面它表明純粹的家族制企業(yè)已經(jīng)不能適應(yīng)社會化大生產(chǎn)的發(fā)展要求，需要有股份制來啟動資本社會化進(jìn)程，即通過資本集中把分散的社會資本集中起來形成法人財產(chǎn)，使眾多中小資本持有者轉(zhuǎn)變?yōu)橹行≠Y本投資人，分別持有一定的股份并各自承擔(dān)與投入資本相應(yīng)的有限風(fēng)險；另一方面又確保由控股的家族來主導(dǎo)這個資本集中的進(jìn)程，使他們能以法人財產(chǎn)權(quán)的形式和法人代表的身份去支配別人的資本而又不承擔(dān)這些資本的風(fēng)險，使生產(chǎn)社會化進(jìn)程在家族資本控制下得到有效展開。在這種企業(yè)中，財產(chǎn)所有權(quán)和資產(chǎn)經(jīng)營權(quán)處于不徹底的分離狀態(tài)：小股東是兩權(quán)分離的，大股東仍然是兩權(quán)合一的。這種家族控股企業(yè)中生產(chǎn)關(guān)系的典型特點是二合一、一對立。企業(yè)中的資本控股者同時也是企業(yè)管理者，而勞動者與資本及其增殖無關(guān)，成為與資本分離和對立的力量。由于通過資本集中能形成巨大資本，而低成本的自由勞動力有著近乎無限的供應(yīng)，這種生產(chǎn)關(guān)系適應(yīng)了大工業(yè)規(guī)模化生產(chǎn)的需要，促成了社會化大生產(chǎn)的發(fā)展。在19世紀(jì)末20世紀(jì)初，這種企業(yè)制度締造出了許多巨型公司、家族式財團(tuán)或金融寡頭(如福特財團(tuán)、洛克菲勒財團(tuán)等)。但是，由于社會化大生產(chǎn)和生產(chǎn)資料的個人占有之間激烈尖銳的直接沖突，家族控股制企業(yè)造成了巨大的勞資矛盾和經(jīng)濟(jì)波動，反過來制約和破壞了社會生產(chǎn)力的進(jìn)一步發(fā)展。

　　第三種生產(chǎn)關(guān)系是公眾公司制度中的生產(chǎn)關(guān)系。公眾公司制度是“經(jīng)理革命”的產(chǎn)物。為了克服家族和家族控股企業(yè)中的勞資矛盾，適應(yīng)企業(yè)更大規(guī)模發(fā)展特別是跨國經(jīng)營的要求，在經(jīng)歷了上世紀(jì)20年代末期開始的經(jīng)濟(jì)大蕭條的沉重打擊后，西方國家普遍在企業(yè)中開展了一場大規(guī)模的經(jīng)理革命：企業(yè)所有者保留企業(yè)所有權(quán)，退出或部分退出企業(yè)經(jīng)營權(quán)，作為企業(yè)出資人，委托從社會上聘用來的精英管理層行使企業(yè)日常經(jīng)營管理，勞動者則借助工會在企業(yè)就業(yè)和分配談判中取得一定發(fā)言權(quán)。經(jīng)過反復(fù)的磨合，逐漸形成了一套遍及世界的公眾公司制度：企業(yè)擁有獨(dú)立的法人資格和法人財產(chǎn)權(quán)，出資人不能抽回其對企業(yè)的出資，但可以轉(zhuǎn)讓股權(quán)，出資人以其出資額為限對企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。企業(yè)建立由股東會、董事會、經(jīng)理層相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)，勞動者依法按合同上崗就業(yè)。這樣，通過財產(chǎn)所有權(quán)和資產(chǎn)經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離的制度安排，在原來直接尖銳對立的勞資兩級之間插入了一個高管理素質(zhì)的經(jīng)理階層作為緩沖矛盾的第三者：相對于勞動者，經(jīng)理層雖是生產(chǎn)管理者，但同時都是打工的，雙方有共同語言和共同利益；相對于出資人，經(jīng)理層雖是受托方，但同時都是權(quán)利管理者，雙方更有共同語言和共同利益。這樣，公眾公司制度中的生產(chǎn)關(guān)系呈現(xiàn)出出資人、經(jīng)理層、勞動者三分開的特點，三足鼎立，兩權(quán)分離，既和諧共存，又相互制衡，在企業(yè)中形成了日益復(fù)雜的委托代理關(guān)系、權(quán)力制衡機(jī)制和利益分配制度。

　　二次世界大戰(zhàn)結(jié)束以來，這種既能很好地適應(yīng)社會生產(chǎn)力發(fā)展要求，又使社會生產(chǎn)關(guān)系相對和諧的公眾公司制度，創(chuàng)造了人類歷史上空前輝煌的經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展。西方國家經(jīng)濟(jì)借助經(jīng)理革命實現(xiàn)了長周期的繁榮，轉(zhuǎn)軌國家經(jīng)濟(jì)也在公眾公司制度取向的企業(yè)改革中取得了巨大的增長。

　　然而，事物總是一分為二的，利益和風(fēng)險是共存的，公眾公司制度也必然有著其自身無法解決的內(nèi)在矛盾。經(jīng)過近百年的演化，特別是企業(yè)經(jīng)營向全球化、信息化發(fā)展后，公眾公司制度中的內(nèi)在矛盾正日益尖銳地顯現(xiàn)出來。

　　首先是內(nèi)部人控制日益嚴(yán)重。為了追求自身利益最大化，直接掌握企業(yè)內(nèi)部信息的經(jīng)理層有機(jī)會選擇性的向股東、職工和社會披露信息，使股東的決策和社會的監(jiān)督朝著有利于經(jīng)理們利益增大而風(fēng)險減小的方向運(yùn)動，導(dǎo)致企業(yè)股東不能正確考評和決策。在金融泡沫化影響下，世界各地的一些企業(yè)經(jīng)理相互攀比，索取越來越高的工資、津貼、保險和職務(wù)消費(fèi)，要求得到日益增加的股權(quán)激勵，迫使股東為其提供“金手銬”甚至“黃金降落傘”，使他們逐漸成為全體股東和普通員工的利益異己分子。在極端情況下，一些經(jīng)理層不惜長時間地造假，制造利潤泡沫，使企業(yè)投資人和全社會卷入巨大風(fēng)險。在本世紀(jì)初接連發(fā)生的美國安然公司和世通公司的經(jīng)理層造假致使企業(yè)破產(chǎn)案件，就是內(nèi)部人控制破壞公眾公司制度的典型例子。近期華爾街的金融風(fēng)暴，更是將這種信息不對稱下的內(nèi)部人控制的癌癥狀態(tài)暴露無遺！

　　其次，與內(nèi)部人控制緊密關(guān)聯(lián)互動的，是股東權(quán)力泛化與投機(jī)化。公眾公司特別是跨國企業(yè)的一個明顯特征就是股權(quán)日益多元化。很多上市公司沒有持股30%以上具有企業(yè)控制力的單一股東。企業(yè)股權(quán)高度分散的結(jié)果，是不再有股東能對企業(yè)決策說了算。由于缺乏控制力和信息不對稱，使得所投資企業(yè)成為了股東們難以認(rèn)識和把握的黑箱，股東通過影響決策來把握企業(yè)、謀求利益的可能性大為減小。失去了真實的企業(yè)經(jīng)營信息和企業(yè)行為決策權(quán)，股東的行為機(jī)制就逐漸由用手投票轉(zhuǎn)向了用腳投票，企業(yè)投資人逐漸轉(zhuǎn)變成為股票流轉(zhuǎn)市場上純粹的投機(jī)者。近年來紐約股票市場上持股時長不足一年的投機(jī)類股東占比高達(dá)80%以上。而這反過來又進(jìn)一步強(qiáng)化了經(jīng)理層對企業(yè)決策的影響，使股東對于企業(yè)的控制和監(jiān)督權(quán)力更加弱化。不少企業(yè)進(jìn)入經(jīng)理層單方操控狀態(tài)，治理和運(yùn)營的風(fēng)險不斷擴(kuò)大。

　　再次是政府干預(yù)強(qiáng)化。股東權(quán)力泛化的企業(yè)由于內(nèi)部人控制而存在巨大風(fēng)險。這種風(fēng)險是內(nèi)生的，不可能靠企業(yè)治理結(jié)構(gòu)來加以規(guī)避。因此，為消除這種風(fēng)險，不得不借助于政府干預(yù)。安然造假事件后，美國不得不趕緊出臺薩班斯法案；貝爾斯登在次貸危機(jī)中破產(chǎn)后，美聯(lián)儲不得不直接出面監(jiān)管華爾街。到今年，更有對兩房公司實行國有化以及對AIG的巨額貸款安排。而一旦此種行政強(qiáng)制措施出臺，就意味著企業(yè)盈利時利潤歸股東和管理層所有，而一旦出現(xiàn)損失，卻要由大眾承擔(dān)。政府支持惡意企業(yè)的這種行為意味著體制和激勵方式被扭曲，資本被錯配后，市場的誠信和效率就會大為降低，企業(yè)危機(jī)的成本就會通過政府埋單轉(zhuǎn)嫁到全社會乃至全世界。薩班斯法案出臺后，引起不少美國企業(yè)退市，世界各國前往華爾街上市的企業(yè)也大為減少，就是最好的說明。美國的次貸危機(jī)已經(jīng)并正在繼續(xù)讓全世界為之埋單，更是殃及全球的禍水！

　　馬克思在《資本論》中早已明確指出，股份制最大的制度漏洞在于：它可能使一部分人獲得了支配他人或社會的資產(chǎn)的權(quán)利卻又可以逃避責(zé)任(參閱《馬克思全集》第25卷第496~497頁)。事實印證了馬克思的英明論斷不僅適用于與家族控股的股份公司，也完全適用于公眾股份公司。公眾公司在制度上規(guī)定股東不得干涉企業(yè)日常經(jīng)營管理，也不得抽回對企業(yè)的投資，使公司在通常情況下完全處于經(jīng)理層的掌控之下，企業(yè)投資人的資本徹底處于一種不安全和碰運(yùn)氣的賭局之中。碰上好的經(jīng)理層，公眾公司的制度確實可以運(yùn)作得很好，但若碰上壞的經(jīng)理人，他完全可以利用公眾公司制度來做盡壞事而不能被事前發(fā)現(xiàn)和事中干預(yù)，出資人只能在壞事敗露損失形成之后才有趕走這幫壞蛋的機(jī)會。這表明，公眾公司制度是一個好人可以拿來做好事的制度，但也是一個壞人可以用來做壞事的制度！在公眾公司這個賭局中，博弈機(jī)制的設(shè)計是非均衡的，天平明顯地向著經(jīng)理層傾斜。這種傾斜與公眾公司制度本身就是經(jīng)理革命的產(chǎn)物這一時代背景有關(guān)，與股票市場只能積聚全社會資本集中用于少數(shù)公眾公司的社會資本運(yùn)動模式有關(guān)，與經(jīng)濟(jì)全球化信息化導(dǎo)致的企業(yè)管理日益復(fù)雜化有關(guān)，也與金融泡沫化后經(jīng)理階層中形成的高薪文化的惡性傳染有關(guān)。因此，公眾公司出事有其必然性。在經(jīng)濟(jì)形勢走向低谷時公眾公司總會不斷暴丑。這是本文開頭所提問題的另一部分答案。

　　今天，在基礎(chǔ)信用缺失金融泡沫泛濫的環(huán)境中，公眾公司制度的內(nèi)在矛盾已經(jīng)在世界各地充分表現(xiàn)出來。企業(yè)內(nèi)部人控制、股東權(quán)力泛化及其與之緊密關(guān)聯(lián)的政府干預(yù)強(qiáng)化正在相互作用，彼此加強(qiáng)，終于引發(fā)了史無前例的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。我認(rèn)為，這最終必將導(dǎo)致公眾公司制度退出其在全球企業(yè)治理上的主導(dǎo)地位，就像家族制企業(yè)和家族控股企業(yè)曾經(jīng)走過的道路一樣。企業(yè)制度必須創(chuàng)新，企業(yè)中的生產(chǎn)關(guān)系必須調(diào)整，這是不以人的意志和好惡為轉(zhuǎn)移的。

　　三、PE中正在形成的新一代生產(chǎn)關(guān)系

　　令人欣喜的是，在私募股權(quán)投資的發(fā)展過程中，通過對前述三種企業(yè)制度和生產(chǎn)關(guān)系的揚(yáng)棄，正在構(gòu)造出一代全新的生產(chǎn)關(guān)系。這是一種出資人、管理者、勞動者分層結(jié)合的生產(chǎn)關(guān)系。在PE運(yùn)作的每一個層面上，都出現(xiàn)了一種將出資人、管理者和勞動者既彼此分開又合而為一的制度安排。

　　在機(jī)構(gòu)出資人層面，像主權(quán)基金、養(yǎng)老基金、社?；?、大學(xué)基金之類的機(jī)構(gòu)投資者的資金來自于公眾，它們受公眾的委托進(jìn)行資本經(jīng)營。它們經(jīng)營的對象不是一般產(chǎn)業(yè)而是資本。它們把社會化大生產(chǎn)發(fā)展帶來的社會分工進(jìn)一步向前推進(jìn)，即在公眾公司制度的“兩權(quán)分離”基礎(chǔ)上，形成了資本經(jīng)營和企業(yè)經(jīng)營的“分離”，以一種嶄新的“投資者主權(quán)”，形成對PE基金管理公司強(qiáng)有力的激勵約束機(jī)制。以養(yǎng)老基金為例，出資人本質(zhì)上是全國的勞動者，出資人代表是政府、政府部門或特設(shè)機(jī)構(gòu)，為數(shù)極少的管理層由出資人或出資人代表嚴(yán)格選聘，管理者同時是機(jī)構(gòu)運(yùn)作中的最主要的勞動者之一。因此，面對政府或全國人民時，管理層是經(jīng)營者和勞動者。但是，一旦轉(zhuǎn)過身去，當(dāng)他們面對向社保基金募集資本的各個PE基金時，他們卻立刻就成為了真正的老板，成為了地地道道的出資人！由于機(jī)構(gòu)投資人與PE基金管理公司是一對一的談判、一對一的合同、一對一的直接監(jiān)管，且PE基金管理公司對于機(jī)構(gòu)投資人有反復(fù)多次和日益擴(kuò)大的資本需求，每個投資項目又都有一個較長時段的決策和運(yùn)作過程，這種出資人對于PE基金資本運(yùn)作情況的信息把握程度，既比上市公司的股東對于公司運(yùn)作信息的把握程度好得多，更比股票基金的基民們對股票基金的運(yùn)作信息把握程度好得多，因而對于股權(quán)權(quán)益的保障和索取能力也比上市公司的股東們強(qiáng)得多。

　　在PE基金層面，面對機(jī)構(gòu)投資人，基金經(jīng)理們當(dāng)然只是管理者。由于每個PE基金的人數(shù)都非常有限而其運(yùn)作的資本很大，基金經(jīng)理們當(dāng)然也是最重要的勞動者。但在面對受資企業(yè)時，他們又立即轉(zhuǎn)變成理所當(dāng)然的出資人。為了清楚界定基金經(jīng)理們的責(zé)權(quán)利，規(guī)避其道德風(fēng)險，強(qiáng)化其社會誠信，PE基金通常采用有限合伙企業(yè)的組織形式。與公司制股份制企業(yè)中委托代理制度的法人治理機(jī)制設(shè)計大不相同，有限合伙制度中的普通合伙與有限合伙相結(jié)合(GP＋LP)的嶄新機(jī)制設(shè)計是PE基金為提高企業(yè)效率、重建社會誠信而特別構(gòu)建的核心制度安排。一方面，成立PE基金管理公司時，GP們都要拿出一定數(shù)額的實際出資來設(shè)立公司；另一方面，設(shè)立的PE基金管理公司更要能憑借經(jīng)理們的投資管理能力和良好信用向多個機(jī)構(gòu)投資人募集資本來構(gòu)成一只只PE基金的運(yùn)作資本。作為普通合伙人(GP，General　Partner)，PE基金管理公司的經(jīng)理們在其旗下的一只只PE基金中以人力資本出資(有時還得以少量資本出資)，但必須對PE基金的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。而對PE基金投資的機(jī)構(gòu)則只以其投資額為限對PE基金的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，是PE基金的有限合伙人(LP，Limited　Partner)。與對于基金經(jīng)理們?nèi)绱藦?qiáng)烈的約束相對應(yīng)的，是機(jī)構(gòu)投資人按入伙協(xié)議給予基金經(jīng)理們的高比例利益分享激勵：一方面，機(jī)構(gòu)投資人同意以自己出資額的2%~3%作為PE基金的年度運(yùn)營費(fèi)用，另一方面，還要將PE基金盈利的20%~30%分配給基金經(jīng)理們。PE制度中的這種特殊的GP＋LP的激勵約束機(jī)制，將家族制、合伙制企業(yè)的用無限責(zé)任求得企業(yè)信用和運(yùn)營效率的優(yōu)點與公司制、股份制企業(yè)用有限責(zé)任規(guī)避投資風(fēng)險從而極大擴(kuò)張資本籌集能力的優(yōu)點很好地結(jié)合起來，使PE基金形成了高素質(zhì)強(qiáng)信用的人力資本與大規(guī)模社會資本的有效組合，成為機(jī)構(gòu)投資人和受資企業(yè)共同信任的生產(chǎn)力解放軍。

　　在PE基金的受資企業(yè)中，生產(chǎn)關(guān)系也發(fā)生了深刻的變化。在基金資本投入時，受資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)將進(jìn)行重組：老股東們的權(quán)益經(jīng)評估作價折股，PE基金以投入資本或資本等價物折股，管理層則被要求以一定數(shù)量的現(xiàn)金投入折股。在企業(yè)價值培育階段，PE基金深度介入企業(yè)管理。在基金資本退出時，對于受資企業(yè)的價值增值分配，不是簡單的按資本投入比例分配，而是經(jīng)由一份激勵約束功能很強(qiáng)的對賭協(xié)議做出安排。對于按時完成了經(jīng)營目標(biāo)的受資企業(yè)管理層，可以按約定比例約定價格從PE基金優(yōu)惠受讓與其原已持有股權(quán)量相對應(yīng)的部分股權(quán)；對于完不成目標(biāo)任務(wù)的管理層，則將在工資獎金受損的同時，還得按對賭合同約定低價向PE基金轉(zhuǎn)讓其原已持有的股權(quán)。因此，在PE基金的受資企業(yè)，管理層既是管理者，也是小股東，企業(yè)上面還有長期進(jìn)入企業(yè)真正嚴(yán)格監(jiān)督的基金老板。在按時完成對賭協(xié)議的各項指標(biāo)后，管理層就能大幅增持企業(yè)股權(quán)，如若完不成協(xié)議義務(wù)，他們則將丟掉股權(quán)和飯碗。

　　可以看出，PE中有一套精巧的使人力資本與貨幣資本有機(jī)結(jié)合的機(jī)制設(shè)計。機(jī)構(gòu)投資人巨大的公眾資本來源與專業(yè)化資本運(yùn)營能力＋PE基金GP與LP優(yōu)化組合的有限合伙制度＋對受資企業(yè)管理層強(qiáng)有力的股權(quán)激勵與約束＋各個層面的所有者、管理者、勞動者三合一的人本文化，使PE既充分吸收了前三種企業(yè)制度的長處，又切實有效地規(guī)避其短處，從而建立起一種包含著嶄新生產(chǎn)關(guān)系的新的企業(yè)制度。

　　相對于家族制企業(yè)，PE有改變地承繼其出資人、管理者、勞動者三合一的制度特征，通過GP機(jī)制使企業(yè)管理重新變得簡單、誠信、權(quán)威、高效和便于控制。同時，通過引入LP，利用機(jī)構(gòu)投資人的巨大資本及運(yùn)作能力，很好地解決了家族制企業(yè)難以募集社會資本迅速做大的問題；通過開放的市場化選人用人機(jī)制，PE較好地解決了家族制企業(yè)的管理隊伍難以優(yōu)化的問題；通過開放受資企業(yè)選擇范圍，只選擇那些生產(chǎn)力確實存在閉鎖約束的企業(yè)下工夫做階段性價值提升作業(yè)，達(dá)到目標(biāo)即行退出，轉(zhuǎn)而進(jìn)入另一個急需提升價值的受資企業(yè)，PE較好地規(guī)避了家族制企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展中的代際更替等難題。

　　相對于家族控股企業(yè)，PE雖然也是出資人和管理者職能二合一的，但PE的出資人職能和管理者職能在各個層面上都是對上對下分別起作用的。PE的各個層次通過這種一個層次三個角色的分工協(xié)作共同創(chuàng)造價值，并嚴(yán)格按照其相關(guān)協(xié)議分享利益，形成了一種和諧的人本文化和角色關(guān)系與明晰的利益分配機(jī)制，既能滿足社會化大生產(chǎn)需要，又有效免除了企業(yè)中因勞資利益沖突帶來的尖銳對立。 相對于公眾公司制度，PE投資企業(yè)中有著極其強(qiáng)大的股東監(jiān)管與約束，股東權(quán)力泛化問題因而得到根治。資本來源由只負(fù)有限責(zé)任的LP及時提供，基金管理人的能力和誠信由要負(fù)無限責(zé)任的GP機(jī)制約束，資本增值能力由GP與LP之間的非對稱分配機(jī)制和PE基金與受資企業(yè)的對賭協(xié)議雙重激勵保障。受資企業(yè)管理層的身份轉(zhuǎn)化有約在先，基金投資分步到達(dá)，利益刺激逐步強(qiáng)化，PE基金出資人代表因負(fù)有無限責(zé)任而大大增強(qiáng)了和受資企業(yè)管理層之間的信息對稱性，從而有效抑制了內(nèi)部人控制，化解了委托代理風(fēng)險。企業(yè)風(fēng)險弱化，政府干預(yù)的必要性就減少了，信息公開披露及其監(jiān)管的成本也大大降低。而股東有限責(zé)任、企業(yè)法人財產(chǎn)權(quán)和公司治理結(jié)構(gòu)等公眾公司制度的主要優(yōu)點，PE則在受資企業(yè)中很好地承繼了。

　　資本的基本屬性有且只有兩個，一是其流動性，一是其增值性。在滿足溫飽和安全的基本需求之后，人們最渴望的是自由創(chuàng)造和自我實現(xiàn)。PE的制度優(yōu)勢促使社會資本的流動性和增值性得到空前的提高，并更好地滿足了各類人才自由創(chuàng)造自我實現(xiàn)的需要。正是這種對資本和人本基本屬性的同步眷顧機(jī)制，使PE具有極大的能量和引力！十分明顯，與前三種企業(yè)制度中的生產(chǎn)關(guān)系相比，PE中的生產(chǎn)關(guān)系具有更科學(xué)、更人本、更和諧的特點。更科學(xué)，體現(xiàn)在PE中的激勵約束機(jī)制設(shè)計更加完善和有效，資本的流動性和增值能力更強(qiáng)；更人本，體現(xiàn)在PE中機(jī)構(gòu)投資人、PE基金和受資企業(yè)三個層級的運(yùn)作都更加依賴人的能力與信用；更和諧，既體現(xiàn)在PE各個層面的利益相關(guān)性更加緊密，也體現(xiàn)在資源配置的主要成效可以經(jīng)由社會性機(jī)構(gòu)投資人而為全體社會成員所分享。這似乎還證明了，當(dāng)PE中的LP主要由主權(quán)基金、社?；鸬壬鐣詸C(jī)構(gòu)投資人構(gòu)成時，PE就將成為社會資本公有制的一種新的有效率的實現(xiàn)形式！

　　正是這些內(nèi)在的制度和機(jī)制優(yōu)勢，使PE具有了特殊的發(fā)展能量，在新的世紀(jì)中變得越來越牛！